Giordano Sivini: La cupola Agnelli e l’affaire Marchionne

 

 

 

 

Exor, l’Accomandita Giovanni Agnelli & C., e la società Dicembre compongono la cupola finanziaria che controlla l’impero degli Agnelli. A capo di tutte c’è Elkann. Le rendite di questa cupola sono il problema di Fiat. Marchionne gestisce l’azienda con i mezzi che gli sono concessi, attingendo ai flussi di cassa senza possibilità di fare investimenti al di fuori di essi. Si indebita con le  banche solo per disporre di una riserva di sicurezza. Con la crisi dell’auto rinuncia alla competizione e, d’accordo con Elkann, realizza un’operazione finanziaria che indebolisce la Fiat per assicurare agli Agnelli continuità nell’incasso di una rendita fatta di interessi annuali che vanno dal 12 al 16 per cento del valore nominale su azioni fuori borsa che detengono. Anche Marchionne percepisce rendite. In aggiunta ai compensi annuali, la Fiat lo premia con milioni di titoli azionari. I premi di questo genere sono dati agli alti managers che conseguono obiettivi aziendali. Così era anche per Marchionne fino a quando non è arrivata la crisi. Da allora viene premiato perchè resti in Fiat.

 

La funzione di Marchionne

Marchionne si è attribuito molte volte il merito di avere salvatao la Fiat quando l’aveva presa in mano. Uno storico serio come Valerio Castronovo scrive invece che è stato Umberto Agnelli ad averla rimessa in sesto, ben prima che, alla sua morte, passasse nelle mani di Marchionne. Nella sua monumentale storia della Fiat si legge: “Nei primi mesi del 2004 le quote di mercato stavano migliorando senza i soliti sacrifici sui prezzi, grazie al successo delle nuove versioni della ‘Panda’ e della ‘Lancia Y’. Inoltre era in arrivo la ‘New Large’ nella gamma medio-alta, e si stava procedendo al ringiovanimento dell’Alfa (…). Anche i conti non erano più così disastrosi come qualche tempo prima. Tra dismissioni e aumento di capitale, la Fiat aveva in cassa più di 9 miliardi di euro. E’ pur vero che i debiti finanziari superavano la cifra di 21 miliardi, ma il Gruppo aveva un cuscinetto di contanti e titoli negoziabili per 7 miliardi. E non era escluso che, in caso di necessità, procedesse sia alla vendita ad Auchan della propria compartecipazione alla Rinascente, sia alla cessione alla francese Edf della quota del 24% in Edison in suo possesso (tramite Italenergia Bis). In sostanza, la riorganizzazione della Fiat sia a livello operativo che finanziario era ormai avviata sui binari giusti, grazie alla concentrazione di mezzi e iniziative nel settore dell’automotive, quando giunse improvvisamente ai primi di maggio la notizia che Umberto era affetto da una grave forma tumorale”[1].

Umberto aveva sottratto alla Famiglia importanti fonti di reddito, con la dismissione di Fidis, Toro e Fiat Avio, e l’aveva coinvolta in un pesante piano di ricapitalizzazione. Giuseppe Morchio, l’amministratore delegato del Gruppo, aveva messo a punto un costoso programma di ristrutturazione. Alla morte di Umberto, se ne andò, dopo aver chiesto invano, per portarlo a compimento, che gli fosse affidata anche la presidenza del gruppo. La Famiglia su suggerimento di Gabetti, lo sostituì con Marchionne, e diede la presidenza dapprima a Luca di Montezemolo, poi a  John Elkann, due persone che Marchionne sopravanzava per esperienza, competenza e capacità. Come ha ricordato Massimo Mucchetti sul Corriere della Sera[2], Marchionne promise: “mai più un euro di capitale verrà rischiato sull’auto”. Lo spazio per la sua attività come amministratore delegato fu definito entro questo limite.

Il successo e la fama di Marchionne hanno origine nel riscatto di 2 miliardi di dollari pagato alla Fiat dalla General Motors nel febbraio 2005 per liberarsi dall’impegno di acquistare Fiat Auto. L’acquisto avrebbe dovuto essere l’atto finale di una intesa intercorsa nel 2000 tra le due imprese, che prevedeva  uno scambio di azioni –  20 per cento di Fiat contro 5,15 per cento di GM – e due joint ventures per la produzione di motori e cambi e per gli acquisti in comune dai fornitori. Nel giro di quattro anni la Fiat, su sua richiesta, sarebbe passata in proprietà alla General Motors, soluzione di mediazione tra chi in casa Agnelli intendeva far tanti quattrini sicuri con la vendita immediata, e chi invece non voleva rinunciare ad una storica attività da cui pensava di poter trarre utili sul lungo periodo.

L’operazione venne bloccata dalla crisi di entrambe le case automobilistiche, affogate nei debiti nel giro di un paio d’anni. La partecipazione di Fiat a GM si azzerrò con la cessione delle azioni a Merrill Lynch per 1,16 miliardi di dollari; la partecipazione di GM a Fiat si ridusse da 2,4 miliardi a 200 milioni di dollari anche per la mancata sottoscrizione dell’aumento di capitale deciso nel 2003 da Umberto Agnelli. GM però non riuscì a sottrarsi all’impegno di acquistare la Fiat, se non versando a Marchionne il doppio della somma che già un anno prima era disponibile a versare, convinta che “comperare una società che ogni giorno perde due milioni di euro è come comperare un debito”[3].

Furono questi soldi che consentirono a Marchionne di riavviare l’azienda limitandosi a utilizzare solo i flussi di cassa, una strategia che evita qualsiasi tipo di rischio, e che ha perseguito anche in seguito. “La Fiat riparte da ciò che sa fare meglio”, ricorda Paolo Griseri in La Fiat di Marchionne. “Le auto di taglia piccola. La nuova Ypsilon e la nuova Panda ottengono considerabile successo al momento (…). A fine anno verrà lanciata la piccola monovolume del marchio Fiat, Idea (…). Di quei mesi, in cui si cominciava a sentire l’area di ripresa dopo il buio profondo della crisi, è anche una concept car che la Fiat presenterà in marzo al Salone di Ginevra: si chiama Trepiùuno ed è l’evidente progenitore della futura 500, la minicar che segnerà nel 2007 il momento culminante della rinascita guidata da Marchionne”[4]. I modelli erano già stati in gran parte progettati prima che arrivasse.

Quando il mercato italiano e quello europeo hanno volto le spalle alla Fiat, la strategia non reggeva più. Si sono ridotti i flussi di cassa da questi mercati, anche se i bilanci hanno chiuso in attivo per i profitti realizzati nel settore dell’auto in Brasile, con la Ferrari e con altre consociate.

Finché il mercato tirava, la quotazione di Borsa volava. Da 5,74 euro è arrivata a 23,77, ma nel 2008 ha iniziato la corsa verso il baratro, raggiunto nel febbraio 2009 con una quotazione di 3,54 euro, conseguenza del declassamento deciso da Moody’s, e da un valore dei CDS ad un anno balzato tra il settembre 2008 e il gennaio 2009 da 150 a 2100, ben 700 punti sopra i CDS a 5 anni: un sensibile aumento di costo per coloro che dovevano tutelarsi dalle conseguenze di un crollo di Fiat più o meno ravvicinato nel tempo. Allora sì che Marchionne avrebbe potuto salvare la Fiat e farsene un merito. Ma non è stato così.

Mentre gli operatori finanziari guardavano alla Borsa, la Famiglia Agnelli, come sempre, si chiedeva: “che cosa avranno i figli?”, scrive Jennifer Clark in Mondo Agnelli[5]. Marchionne doveva rassicurarla. La sua posizione è sintetizzata da Riccardo Ruggeri nel libro Parola di Marchionne: “Il Gruppo non necessita di capitali, quindi non vedo la necessità di battere cassa dalla famiglia Agnelli. Exor [la finanziaria] ha il diritto di scegliere cosa vuol fare con la sua liquidità e, da parte mia, non voglio interferire nella gestione della holding”[6].

Exor e la stessa Fiat dispongono di molta liquidità, ottenuta dalle banche pagando ingenti interessi. “Non crede che la Fiat Spa abbia un debito troppo grande e troppo costoso?” aveva chiesto Mucchetti a Marchionne. “Ma lei si fida dei mercati finanziari?”, aveva risposto Marchionne, aggiungendo: “Dovrà riconoscere che questa liquidità è la nostra polizza contro un credit crunch; il suo costo è il premio assicurativo”. Poi, riferendosi ai prestiti che la Fiat aveva ottenuto nel 2002 in cambio della licenza alle banche di convertirli in azioni Fiat se non fossero stati rimborsati, aveva aggiunto: “Si tratta di disponibilità liquidabili in tempi brevissimi e investite con controparti solide… Il fatto è che la liquidità serve perché è finito il tempo dei convertendi!”[7].

Arrivata la crisi, Marchionne, d’intesa con Elkann, ha avviato due operazioni in grado di migliorare i flussi di rendita per la Famiglia. Ha scorporato Fiat Industrial da Fiat, e poi ha scorporato Cnh da Fiat Industrial, che ha sede in Italia, per costituire una società con sede in Olanda.

La prima operazione ha più che raddoppiato i valori delle azioni delle società che Exor controllava e le ha aperto la strada per ricevere da esse maggiori dividendi. Con la separazione delle attività industriali da quelle dell’auto la parte della holding che dà sicuramente profitti è stata separata da quella che versa in crisi. Prima dello scorporo, nel bilancio di Fiat i risultati positivi conseguiti da una delle due parti si potevano bilanciare con quelli negativi dell’altra, fornendo anche risorse per risollevarla. Questo bilanciamento è venuto meno. Lo scorporo era un’idea vecchia, che però aveva risvolti negativi anche sul piano industriale. Secondo Volpato, che da anni studiava la Fiat, mantenere strette relazioni tra settori diversi sarebbe stato più produttivo[8].

L’annuncio della scissione venne dato nell’aprile 2010. Le attività che stavano dando,  anche in prospettiva, profitti sicuri passavano a Fiat Industrial, che – composta da Cnh, Iveco e una parte di Powertrain – si sarebbe occupata di macchine agricole, movimento terra, veicoli industriali e relativi motori. Con Fiat rimanevano Fiat Auto, Ferrari, Maserati, Alfa Romeo, Teksid (attività siderurgica), Comau (robot), Magneti Marelli (componenti), una parte di Powertrain (motori), l’editrice La Stampa (presente nella RCS che controlla il Corriere della Sera), e vi si sarebbe aggiunta Chrysler. Marchionne restava amministratore delegato di Fiat, e assumeva la carica di presidente di Fiat Industrial.

Le due società hanno una diversa esposizione al ciclo economico, diverso orientamento negli investimenti, diversi profili di redditività, e investitori potenzialmente diversi. La separazione ha evitato che nella valutazione in borsa continuasse a prevalere l’andamento del comparto automobilistico, che in situazioni normali è valutato secondo parametri che mediamente sono la metà di quelli dei veicoli industriali e un terzo di quelli delle macchine agricole[9].

I valori nominali delle azioni sono stati attribuiti in base ai diversi patrimoni netti: 3,5 per Fiat, 1,5 per Fiat Industrial, ma il decorso in borsa si è scostato da questa valutazione. Gli azionisti hanno avuto una azione Fiat Industrial per ogni azione Fiat già posseduta, e poiché nei percorsi separati la somma del valore delle azioni vale molto di più del valore originale, hanno beneficiato di un notevole aumento patrimoniale. Exor, la finanziaria degli Agnelli, ha fatto bingo. Si è trovata a controllare il 30 per cento delle azioni dell’una e dell’altra società, e ad attendere i dividendi dall’una e dall’altra.

Standard & Poor’s ha valutato negativamente lo scorporo, riducendo il rating di Fiat da BB+ a BB con outlook negativo[10], ma la separazione ha stimolato i fondi di investimento stranieri. Baillie Gifford, Capital Research, Blackrock e Vanguard International ora possiedono il 10 % delle azioni Fiat; Harris, Fmr, Blackrock e il fondo sovrano di Singapore il 13 % di Fiat Industrial[11]. Possono cercare di condizionare future operazioni o limitarsi ad incassare dividendi.

Marchionne ha annunciato che distribuirà ogni anno dividendi pari al 25-35% dell’utile netto consolidato di Fiat Industrial, con un esborso minimo in condizioni normali di 150 milioni. Nell’anno precedente lo scorporo Fiat aveva distribuito dividendi per 150 milioni di euro, dopo lo scorporo Fiat Industrial ne ha distribuiti per 240 milioni, e Fiat appena 40 milioni per remunerare le azioni di risparmio e quelle privilegiate, non quelle ordinarie.

L’altra più complessa operazione finanziaria è stata annunciata nel maggio 2012 da Marchionne, in quanto presidente di Fiat Industrial. Case New Holland (Cnh), società di diritto olandese, che si occupa di macchine per il movimento terra e per l’agricoltura, verrà scorporata da Fiat Industrial per formare con la stessa Fiat Industrial una nuova società di diritto olandese. Non se ne conosce il nome. Marchionne lo farà sapere quando andrà in porto, e in ogni caso non ci sarà alcun richiamo a Fiat: “il nuovo gruppo non ha niente a che fare con la Fiat, e in America il marchio Cnh e’ piu’ conosciuto”[12].

La sede in Olanda farà risparmiare sulle tasse: meno tasse, più profitti, più dividendi che fluiranno in Exor. Come segnala La Stampa, che appartiene alla Famiglia, “i Paesi Bassi sono noti per la possibilità di scorporare una società domiciliando la holding madre nelle Antille Olandesi e la figlia in Olanda, riducendo così, fino anche ad annullare, la tassazione sui dividendi incassati dalle controllate”[13]. L’entità del risparmio va valutata tenendo presente che nel 2011 Fiat Industrial ha dato al fisco italiano 468 milioni di euro[14].

La sede in Olanda risponde soprattutto alla necessità di Exor di avere il controllo della nuova società. Il diritto olandese prevede azioni con diritto di voto multiplo, che in Italia sono proibite. Ai partecipanti alle assemblee che decideranno l’operazione di scorporo e di fusione saranno date azioni che conteranno il doppio, un privilegio esteso successivamente agli azionisti che avranno tenuto le azioni per tre anni. “Il sistema – dice Marchionne – ha l’obiettivo di “ricompensare gli azionisti di lungo termine che condividono il nostro obiettivo di creare valore sul lungo periodo”[15].

In realtà, “i primi a beneficiarne, non vale neanche la pena di sottolinearlo, saranno gli Agnelli. Con la fusione, la loro quota in Fiat Industrial si diluirebbe dal 30% al 27% (al di sotto della soglia d’Opa), ma il doppio diritto di voto blinderebbe di fatto il controllo della società”[16]. L’operazione ha subìto alcuni ritardi per sistemare questioni poste dai piccoli investitori, ma sarà completata entro la metà del 2013.

Marchionne ed Elkann hanno chiesto a Monti in un recente incontro di far inserire il voto multiplo nella legislazione italiana. E’ possibile che stiano pensando ad una operazione analoga per modificare l’assetto del gruppo Fiat.

 

La cupola

I profitti delle società operative danno luogo a dividendi che Exor incassa. In parte li investe e in parte, come propri dividendi, li passa all’Accomandita Giovanni Agnelli e C., che li gestisce per garantire a sua volta la distribuzione di dividendi a tutti i membri della Famiglia che ne sono soci, e appartengono ai vari rami discendenti dal patriarca, il nonno di Gianni Agnelli. La maggioranza delle azioni di questa Accomandita fa capo a Dicembre, una società semplice nelle mani di John Elkann. Exor, Accomandita e Dicembre formano la cupola stratificata di entità finanziarie, in cui ciascun livello dipende da un altro più ristretto, fino alla persona di John Elkann, oggi al vertice in tutte.

Cupola è il termine con cui un eminente sociologo olandese, Jan Douwe van der Ploeg, indica la struttura finanziaria che governa le grandi multinazionali alimentari[17]. Non sembra inappropriato attribuirlo a questo sistema gerarchico, che Gianni Agnelli aveva messo in piedi negli anni ’80 del 900. Cesare Romiti, prima consigliere delegato e poi presidente di Fiat ai tempi in cui questo progetto venne attuato, ricorda: “Era necessario garantire flussi di denaro costanti agli eredi di una dinastia che diventava sempre più numerosa. E i cui rampolli dicevano: “Già pochi di noi lavorano nel gruppo, almeno i soldi, quelli ce li dovete dare”[18].

 

La Exor.

Un tempo gli Agnelli avevano due finanziarie, Ifi e Ifil. La prima era in mano all’Accomandita Giovanni Agnelli e C., che, per evitare scalate non aveva collocato in borsa azioni ordinarie, ma solo privilegiate e di risparmio. Controllava il 63% di Ifil, che aveva il 30% delle azioni di Fiat, l’80 di Fiat Auto Holding, il 56 di Ferrari e Maserati, l’86 di Cnh, il 66 di Teksid, e il 100% di Iveco, di Magneti Marelli, di Comau, di Fiat Avio e di Toro assicurazioni, e le partecipazioni in altre società italiane ed estere della grande distribuzione, del settore turistico e alberghiero, bancario, cartario, dei servizi e delle telecomunicazioni. C’era anche un intreccio azionario tra Ifil e la lussemburghese Exor, controllata per il 70% da Ifi. Exor operava in settori immobiliari, assicurativi, bancari, delle telecomunicazioni, e dell’imballaggio, e si era fatta conoscere nel mondo per importanti operazioni finanziarie come Rockfeller Center, Chateau Margaux, Club Mediterranée.

Nel 2009 Ifil venne incorporato in Ifi, e Ifi venne trasformato in Exor con sede in Italia, liquidando la Exor lussemburghese, con l’eccezione di alcune attività lasciate ad una nuova società denominata Old Town. Fu così semplificata la catena di controllo sul sistema Fiat, concentrata la liquidità, aumentata la capacità di investimento, e migliorata la quotazione di Borsa, che per entrambe le finanziarie era stata sensibilmente più bassa del loro valore intrinseco.

L’idea della fusione non era nuova, ma fu possibile realizzarla solo dopo che, con l’acquisto di dieci milioni di azioni privilegiate messe in vendita dal fondo di investimento Amber, l’Accomandita portò al 35% la sua quota di privilegiate in Ifil. Questo tipo di azioni danno dividendi maggiori delle ordinarie, ma non consentono di intervenire nella vita della società, se non attraverso le assemblee straordinarie convocate in caso di cessazione o, come in questo caso, di fusione[19].

In cambio delle azioni Ifil ordinarie e di risparmio (non esistevano privilegiate), vennero date 0,265 azioni Ifi dello stesso tipo, emesse ex novo. Il rapporto di cambio fu, come di consueto, una media tra i prezzi dei titoli degli ultimi sei mesi e il valore patrimoniale delle due holding, ma per sostenere quelli di Ifil, di cui John Elkann era presidente, l’Accomandita, in prossimità della fusione, aveva investito 500 milioni di euro. “La fusione è stata fatta in modo da massimizzare gli intressi degli Agnelli. (…) La storia delle holding targate Agnelli è costellata da una eccessiva noncuranza per gli investitori”, è stato il commento di Alessandro Penati[20].

Dopo la fusione, il 59% delle azioni Exor sono in mano all’Accomandita. John Elkann ne ha preso la presidenza, diventandone anche amministratore delegato nel 2011, quando Marchionne è entrato come consigliere e membro del comitato strategico.

La sede di Exor è a Torino. Per statuto promuove, coordina, stimola l’attività delle controllate, e ne incassa i dividendi. Dispone di consistente liquidità, che finora ha poco investito, se non in alcune operazioni prestigiose, redditizie ma marginali, come nel 2009 nel gruppo Economist, che ha consentito ad Elkann di entrare in quel consiglio di amministrazione. In futuro potrebbe giovargli l’alleanza con cadetti di grandi famiglie, che Elkann coltiva, chiamando di recente nel consiglio di amministrazione di Exor Jay Y. Lee, 44 anni, erede designato del presidente della coreana Samsung,[21].

All’assemblea degli azionisti dell’aprile 2012, Elkann ha annunciato “l’ambizione di costruire una società di investimenti davvero globale, a partire da una situazione che vede nel 2011 i ricavi delle aziende controllate divisi in maniera quasi paritaria tra Europa (38%), area Nafta (33%), Asia e America Latina (29%)”.

Le quotazioni delle azioni Exor sono sottovalutate rispetto al patrimonio, nonostante i frequenti tentativi di farne alzare il prezzo acquistando azioni proprie. Alessandro Penati, ordinario di Scienze bancarie, finanziarie, assicurative dell’Università Cattolica, ha ironicamente commentato la strategia di Elkann: ”Exor dichiara 6 miliardi di attività in portafoglio definendosi ‘una delle principali società di investimento europee’. Una specie di Warren Buffet savoiardo. Ma il mercato valuta le attività di Exor appena 3,6 miliardi, applicando uno sconto del 40%”[22].

Qualche banca di investimento ha sollecitato invano i mercati a puntare su Exor nella prospettiva di un aumento di valore. Nel 2010 la parola d’ordine di Goldman Sachs era “conviction buy”: il titolo “priced for failure, run for success”. La “sorprendente anomalia” della rilevante sottovalutazione da parte della Borsa era stata ritenuta conseguenza di una fusione tra Ifi e Ifil realizzata nel momento di massima incertezza dei mercati[23]. Il prezzo stracciato non si è tuttavia mai tramutato in successo. Un anno dopo Goldman Sachs ha ripetuto: “Gli sforzi fatti per cambiare la situazione sembrano falliti; eppure crediamo che il potenziale di aumento sia alto e probabile”. Solo nel novembre 2012 ha tolto il titolo dalla sua conviction buy list per passare ad una valutazione neutral[24]. Gli analisti avevano puntato ad un aumento del valore delle azioni, ma era stata un’illusione, perché é peggiorato.

Il rating di Standard & Poor’s è A-2 sul breve periodo ma solo BBB+ sul lungo periodo, evidenziando una contraddizione tra il futuro un po’ incerto, e la consistenza del presente, che si esprime in copiosi dividendi, destinati per più della metà all’Accomandita.

Cheuvreux Research, del gruppo Crédit Agricole, rileva appunto che Exor vanta “una comprovata esperienza nel remunerare in contanti gli azionisti”, e attribuisce la persistente sottovalutazione delle azioni Exor alla complicata struttura azionaria che garantisce il controllo della Famiglia (azioni privilegiate, di risparmio e ordinarie); all’insufficiente utilizzazione in investimenti del potenziale di liquidità; alla tendenza a frammentarli[25]. Prevale dunque, anche in Exor, l’orientamento della Famiglia a far soldi, ma senza rischi. Un imprint iscritto nel rapporto fiduciario con Marchionne.

La Fiat è per Exor solo una delle fonti di potenziali dividendi accanto ad altre certamente più sicure. L’identificazione della Famiglia con l’automobile ha radici storiche ma da tempo non ha più consistenza, e questo si riflette nelle scarse attenzioni per la situazione in cui versa l’azienda. Oltre a Fiat, di cui controlla il 30,47% del capitale ordinario, Exor ha partecipazioni in Fiat Industrial (30,45%); nella Societé Générale de Surveillance (SGS), che, con sede principale in Svizzera, si occupa di ispezione, verifica e certificazione, compartecipata dagli Agnelli fin dal 2000 (15,0%); in Cushman & Wakefield (C&W), grande gruppo immobiliare con sede principale a New York, acquistato nel 2007 dal gruppo Rockfeller (69,5%); in Sequana, gruppo cartario; in Almacantar, immobiliare operante a Londra; nella Banca Leonardo. Exor è anche proprietaria della Juventus e de La Stampa.

I dividendi che Exor riceve da queste società in parte vengono trattenuti per farli fruttare quando capita qualche affare interessante, in parte vanno all’Accomandita, che li brucia con la distribuzione delle rendite alla Famiglia.

 

L’accomandita.

Gianni Agnelli aveva concentrato nell’Accomandita Giovanni Agnelli e C., costituita nel 1986, le azioni delle finanziarie che la Famiglia deteneva in maniera dispersa. Aveva racchiuse le sue nella società Dicembre, costituita lo stesso anno per essere socia di maggioranza dell’Accomandita, in modo da assicurarsi in prima persona la gestione di tutto il patrimonio. Si era riservato di passare il comando all’erede che avrebbe designato. Toccò a John Elkann unico discendente maschile superstite.

Il figlio di Gianni Agnelli, Edoardo, si era suicidato nel novembre 2000 a 46 anni, ma già prima, nel 1996, aveva rifiutato l’offerta del padre di un consistente pacchetto di azioni della Dicembre, e aveva boicottato le nozze di Giovanni Alberto, figlio di Umberto, che Gianni aveva designato come proprio successore. Giovanni Alberto morì di cancro l’anno dopo, e a Gianni non restò che puntare sull’ancor giovane nipote John Elkann, nato dal matrimonio tra la figlia Margherita e lo scrittore Alain Elkann. Lo fece entrare nel consiglio di amministrazione della Fiat quando aveva 22 anni.

Nato a New York, vissuto per di più all’estero, richiamato a Torino si laureò al Politecnico nel dicembre 2000 con punti 95 su 110 e una tesi su “Aste inverse on line. Un meccanismo di negoziazione alternativo”, presenti i genitori e Paolo Cantarella, allora amministratore delegato della Fiat. Non portava il cognome Agnelli, e questo era un cruccio che Gianni pensò di risolvere con l’adozione, ma fu ancora il figlio Edoardo a negargli il necessario consenso.

John Elkann si trovò dunque, per discendenza maschile, al vertice della Cupola, con la funzione di preservare ed espandere il patrimonio familiare, captando le rendite generate dalle imprese controllate. Resterà al vertice almeno fino al 2051. Questo aveva disposto Gianni Agnelli nel 1999, quando lo aveva ammesso all’Accomandita, e questo ha confermato l’assemblea dei soci nel maggio 2010, quando lo ha eletto presidente.

Il principio dinastico aveva scisso la prerogativa del potere dalle capacità di esercitarlo, e per lungo tempo a John Elkann è stato necessario il sostegno strategico nell’Accomandita di Gianluigi Gabetti, consulente finanziario reclutato da Gianni Agnelli nel 1971, e di Marchionne, reclutato dallo stesso Gabetti, nella Fiat e poi anche nella Exor, punto di raccolta dei dividendi che arrivano dalle società controllate.

La cassaforte della Famiglia è la Giovanni Agnelli & C., è una società in accomandita per azioni, con un capitale di 151 milioni di euro, e in questa forma societaria i poteri vengono esercitati da un consiglio di accomandatari nominato dall’assemblea dei soci, in cui il peso di ciascuno dipende dal numero di azioni che possiede. Complessivamente le azioni sono circa tre milioni, e Dicembre ne detiene più di un milione; il resto è diviso tra una settantina di persone che appartengono a dieci diversi nuclei di discendenti del fondatore della dinastia dell’automobile, Giovanni Agnelli, nonno di Gianni. Ciascun nucleo rientra in uno dei tre gruppi che, con il consenso di tutti gli altri, può nominare due soci accomandatari: gli Elkann insieme con Marella e Maria Sole, la prima vedova e la seconda sorella di Gianni Agnelli; gli eredi di Umberto; e gli eredi Nasi, discendenti da una figlia del capostipite. Nessuno può vendere a terzi. Le azioni possono essere trasferite, previo consenso del consiglio degli accomandatari, solo a discendenti consanguinei o ad ascendenti e fratelli purché già in possesso di azioni.

La società ha per oggetto attività di acquisto, gestione e vendita di partecipazioni e titoli, e la concessione di finanziamenti. In particolare, come recita l’ultima versione dello statuto, ha lo scopo di “assicurare la compattezza e continuità nella gestione della partecipazione di controllo della Exor”. “Qualsiasi atto di disposizione sulle azioni ordinarie della società Exor che non lasci in piena proprietà alla società almeno il 51% del capitale ordinario Exor, dovrà essere preventivamente autorizzato da tutti i soci accomandatari e dall’assemblea con la maggioranza di più dei due terzi del capitale sociale”, quorum che non può essere raggiunto senza il consenso di John, il quale recentemente ha portato la sua quota dal 33 al 35%.

Lo statuto esplicita anche la funzione che l’Accomandita deve svolgere verso la Famiglia: “Gli azionisti, salvo loro diversa deliberazione, si atterranno in linea di massima al principio di distribuire tutto l’utile derivante dai dividendi percepiti dalla partecipazione di controllo nella società Exor, al netto degli interessi passivi corrisposti nell’esercizio”.

Nel maggio 2010, al “gran consulto degli Agnelli”[26], che si tiene annualmente nella forma assembleare dell’Accomandita, John Elkann è stato nominato presidente al posto di Gianluigi Gabetti. La Famiglia in quell’occasione aveva avuto la buona notizia che la remunerazione delle azioni sarebbe ritornata ai livelli più alti, grazie al flusso di dividendi transitato in gran parte da Exor, già da due anni presieduta da John. In passato, per limitarci all’era Marchionne, i soci avevano ricevuto, per ogni azione del valore nominale di 50 euro, 6 euro nel 2004 e 2005, 7,5 nel 2006 e 2007, 8 euro nel 2008, 6 euro nel 2009 e 2010, 8 euro nel 2011. Un interesse annuo tra il 12 al 16%.

 

La Dicembre.

L’Accomandita Giovanni Agnelli & C. è controllata da Dicembre, che è una società semplice. Porta il nome del mese in cui venne costituita. E’ considerata affare privato, prima di Gianni Agnelli poi di John Elkann, tanto da non venir registrata alla Camera di Commercio di Torino fino a quando, nel 2011, una sentenza del Tribunale ne ha sancito l’obbligo. Anche allora, sono stati depositati solo i vecchi documenti fondativi, null’altro.

Oggetto statutario è “la formazione e gestione di un patrimonio mobiliare e/o immobiliare, con esclusione di ogni attività di carattere commerciale e imprenditoriale”. Il capitale sociale iniziale è di quasi 100 milioni di lire versati in gran parte da Gianni Agnelli, 10 mila lire dalla moglie Marella, e mille lire ciascuno da Umberto Agnelli, Gianluigi Gabetti e Cesare Romiti.

La carta fondativa attribuiva “senza eccezioni” la funzione di amministratore a Gianni Agnelli. Per rispettare la volontà di Gianni, Marella aveva fatto in modo che l’eredità intera passasse a John Elkann, dando luogo ad uno strascico giudiziario promosso contro di lei dalla figlia Margherita, madre di John, per una asserita difesa degli interessi degli altri suoi numerosi figli[27].

I dividendi dell’Accomandita, che John Elkann ha avuto nell’era Marchionne, tra il 2004 e il 2011, sono ammontati a 60 milioni di euro. Ha ricevuto anche compensi in qualità di vice presidente di Fiat prima e dal 2011 come presidente, nonché dal 2009 in qualità di presidente di Exor e dal 2010 anche di suo amministratore delegato. Ammontano complessivamente a 12 milioni di euro, cui si aggiungono 795 mila azioni di un piano di stock option da riscattare dopo il 2016.

 

Le rendite di Marchionne

“Trent’anni fa non si era ancora creato un mercato delle competenze manageriali come quello attuale”: ha risposto Marchionne a Massimo Mucchetti, che aveva osservato “l’enorme sproporzione tra i compensi dei top manager e quelli del dipendente medio”[28], essendo quelli di Marchionne 1037 volte più alti[29].

Le “competenze manageriali” sono aumentate a dismisura nel mondo globalizzato sotto la spinta della ‘rivoluzione degli azionisti’, che, fin dagli anni ’80, negli Stati Uniti, ha intrecciato gli interessi della Borsa con quelli dei manager, nella rincorsa ad obiettivi di rendimento di breve periodo. Marchionne stesso, negli anni di ascesa della Fiat, aveva legato la parte variabile dei suoi emolumenti al conseguimento di traguardi della società, e questa parte era più che doppia rispetto ai compensi fissi, legati alla carica ricoperta. Così è stato fino al 2008, anno della crisi e del crollo in Borsa. Poi, le cose sono cambiate, la parte variabile dei compensi è stata sempre meno legata ad obiettivi di rendimento aziendale, fino a far venir meno quel legame diretto tra altezza dei compensi e conseguimento di traguardi della società, che caratterizza il “mercato delle competenze manageriali”.

Quando la parte premiale dei compensi di un manager non determina più un incentivo a conseguire risultati aziendali, possiamo parlare di rendita; persino di rendita personale di posizione, quando deriva soltanto dal perdurare del rapporto di lavoro con l’azienda, come avviene per Marchionne negli anni recenti.

Come amministratore delegato Marchionne aveva avuto nel 2005 2 milioni di emolumenti e 4.648.000 di bonus legato ad obiettivi di rendimento, per un totale di 6.648.000 euro; nel 2006 stessi emolumenti e 4.228.000 di bonus alle stesse condizioni; nel 2007 gli emolumenti erano saliti a 3.050.000, aumento compensato da una riduzione a 3 milioni e mezzo del bonus condizionato come in passato.

Con la bufera del 2008, Marchionne aveva percepito gli stessi emolumenti dell’anno precedente ma niente bonus. Negli anni 2009 e 2010 gli emolumenti sono rimasti allo stesso livello, 3.050.000 euro, i bonus sono calati rispettivamente a 1.345.000 nel 2009 e a 423.000 nel 2010, ma affiancati sia nel 2009 che nel 2010 da stock grants, regali di 2 milioni di azioni all’anno.  A seguito della scissione tra Fiat e Fiat Industrial, i 4 milioni di azioni Fiat hanno generato altrettante azioni Fiat Industrial, e Marchionne si è ritrovato con un regalo di 8 milioni di azioni. Nel 2011 gli emolumenti da Fiat Spa come amministratore delegato sono stati 2.265.000 senza bonus, a cui si sono aggiunti emolumenti per 1.250.000 più bonus per altri 1.250.000 euro come presidente di Fiat Industrial.

Tra il 2005 e il 2011 si è trattato dunque tra compensi e bonus di 37,6 milioni di euro, più gli stock grants e, ancora, 16, 7 milioni di stock options.

Le stock options comportano il diritto di acquistare in un tempo futuro il quantitativo di azioni assegnato al prezzo dell’assegnazione, e, se questo prezzo è inferiore a quello di Borsa, acquistandole e rivendendole si realizzano plusvalenze. Nel 2004 Marchionne aveva avuto 10.670.000 azioni ordinarie, che avrebbe potuto acquistare tra il 2008 e il 2011 al prezzo di 6,593 euro ciascuna e rivendere a quello corrente. Sarebbe stato un bel guadagno se avesse potuto farlo nel 2007 quando in Borsa valevano 23,4 euro, ma nel 2008 il valore era crollato a 4,8 euro. Le stock options erano carta straccia. Nel 2009 il periodo per acquistarle venne però allungato al 2016.

“L’aggiornamento delle opzioni – aveva rilevato Mucchetti riferendosi alle stock options del 2004 – è scelta legittima, ma anche discussa, perché attenua il rischio implicito in questa parte variabile della retribuzione. Il farlo durante la gestazione di decisioni price sensitive alimenta il dubbio di un’asimmetria informativa a favore del beneficiario rispetto al mercato”. A questa osservazione Marchionne aveva risposto in maniera evasiva: “I miei compensi hanno una parte fissa e una variabile costituita da opzioni sulle azioni Fiat, e dunque legata alle quotazioni del titolo. E’ questa che ha indotto a certi calcoli. In realtà, nel 2004, quando nessuno ci credeva, mi è stato assegnato lo stesso numero di opzioni che aveva Giuseppe Morchio, e un prezzo d’esercizio più alto. Per quattro anni su otto non avevano alcun valore. Se oggi ce l’hanno, dipende dall’andamento del titolo di cui beneficiano tutti i soci”[30].

Ma c’è di più. Nel 2004 l’esercizio del diritto di opzione era stato condizionato al raggiungimento di obiettivi di redditività aziendale; quando la durata venne allungata fu subordinata unicamente alla permanenza in carica.

Nel 2006 Marchionne ebbe altri 10 milioni di azioni a 13,37 euro, da acquistare tra il 2010 e il 2014. Una parte era condizionata al raggiungimento di obiettivi di redditività aziendale che Fiat non ha raggiunto, ragion per cui ne ha perse 3.750.000. Nel 2011 sono rimaste disponibili 6.250.000. Se la quotazione non si rialza entro il 2014, gli sfumerà anche questo affare, a meno di un nuovo spostamento del termine.

Da quando le stock options sono diventate inaffidabili, le stock grants, azioni gratuite, hanno coperto, come si è visto, una parte variabile del compenso. Per quelle avute nel 2009-10 è rilevabile un nuovo caso, di quelli che, nella benevola terminologia di Mucchetti, riflettono una “asimmetria informativa a favore del beneficiario”. Erano subordinate al raggiungimento di obiettivi di redditività dell’azienda per il 25 % nel 2009 e per il 100% al 2010. Gli obiettivi del 2009 sono stati raggiunti, ma, per consentire l’incasso del 100%, è stato necessario rideterminare gli obiettivi per il 2010.

Nel febbraio 2012 Marchionne ha incassato i corrispettivi di parte degli 8 milioni di azioni avute gratuitamente nel 2009-10, vendendole a 4,65 euro per Fiat e 7,96 per Fiat Industrial. A questi prezzi  il valore di quel complesso di azioni ammonta a 50 milioni[31].

Nello stesso mese, ha avuto da Fiat una assegnazione di altri 7 milioni di diritti di azioni, che matureranno in tre tranches tra il 2012 e il 2017 subordinati alla permanenza del rapporto professionale e alla verifica “di taluni livelli di performance individuale”; da Fiat 1,1 milioni alle stesse condizioni, e 1 milione al raggiungimento di obiettivi di performance aziendale, che sono invece assenti nel caso dell’assegnazione di Fiat, nonostante l’ultima tranche maturi nel periodo 2014-2017. Complessivamente si tratta di 9,1 milioni di azioni, che al valore del febbraio 2012 fanno poco meno di 50 milioni di euro, da incassare per tranches fino al 2017[32].

Da Chrysler Marchionne non riceve uno stipendio, ma ha avuto l’assegnazione per l’attività prestata fino al giugno 2012 di phantom shares a 7,99 dollari ciascuna, per un totale di 4 milioni. Le phantom shares differiscono dagli stock grants in quanto si tratta di azioni virtuali che seguono l’andamento in valore di quelle reali. Le potrà incassere tra dieci anni o al termine dell’incarico.

In sintesi, tra il 2004 e il 2012 Marchionne ha avuto da Fiat, Fiat Industrial e Chrysler dunque Marchionne ha avuto in euro 37,6 milioni di compensi, 100 milioni di stock grants, 17 milioni di stock options su cui potrà realizzare plusvalenze a seconda dell’andamento della Borsa, e phantom shares per 4 milioni di dollari il cui valore potrà accrescersi.

Marchionne da un po’ di tempo viene premiato perché resta in Fiat, indipendentemente dai risultati che farà conseguire all’azienda. Ma quando se ne dovesse andare? La Relazione sulla remunerazione di Fiat dice che in caso di cessazione dalla carica o risoluzione del rapporto di lavoro, “l’indennità attribuita all’Amministratore Delegato ed al Presidente di Ferrari SpA potrà essere corrisposta in un arco temporale di venti anni in un ammontare che, decorsi dieci anni, non può essere superiore a cinque volte la componente fissa della remunerazione”, oltre ad una eventuale indennità concordata di non concorrenza[33]. Quale è la componente fissa? Nella Relazione sulla remunerazione la voce ‘compensi fissi’ si articola in compensi fissi dalla società per 50.000 euro, da società controllate e collegate per 717.000, e compensi per la carica 1.500.000. Nella Relazione sulla remunerazione di Fiat Industrial la voce compensi fissi distingue tra 500.000 euro deliberati dall’Assemblea e 1.500.000 per la carica. A seconda di quel che si intende per componente fissa, si spazia tra 2,75 e 21,3 milioni. Per le modalità di erogazione sembra, comunque, una vincita a Win for life[34].

Marchionne, oltre a Fiat Auto e Fiat Industrial, ha altri importanti incarichi societari e cospicue fonti di reddito. Dal 2006 è presidente della Societé Générale de Surveillance, dalla quale è arrivato in Fiat, e percepisce in franchi svizzeri un compenso annuo intorno a 500 mila euro. Tra il 2007 e il 2010 è stato consigliere e senior independent director della banca UBS, che gli ha acccreditato 1.975.000 franchi svizzeri parte cash e parte in azioni, così che a fine 2009 ne deteneva 164.154, che al valore attuale fanno circa 2 milioni e mezzo di dollari. Dal 2008 è anche independent director della Philip Morris Tobacco; non si sa quanto riceva, ma, solo nel 2011 e 2012, ha acquistato 23 mila azioni, che, al valore attuale fanno 2 milioni di dollari.

 

 

 

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